Renta fija: Perspectivas para 2017 en los mercados desarrollados

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Más allá de las decisiones de política monetaria, ¿qué consideráis como los mayores retos para los inversores en deuda corporativa de cara al año que viene?

Tres especialistas de diferentes entidades del Grupo BNY Mellon analizan la situación y posible evolución de la renta fija en 2017: Peter Bentley, responsable de crédito global y británico en Insight Investment, Thant Han, gestor de renta fija global en Standish, y Lucy Speake, responsable de renta fija europea en Insight Investment. A continuación, recogemos sus respuestas a la batría de preguntas a que ha sido sometidos.

Peter Bentley: Desde una perspectiva top-down, los inversores necesitan ser cada vez más conscientes del riesgo de acontecimientos políticos adversos, tal como ilustró el sorprendente resultado del referéndum del Reino Unido sobre la pertenencia del país a la Unión Europea. En 2017, Alemania y Francia celebrarán elecciones en un entorno en que movimientos políticos separatistas hasta ahora marginales tratan de consolidar un respaldo creciente del electorado.

Lucy Speake: Un reto importante es el auge de los riesgos de crédito idiosincráticos en los mercados con grado de inversión. Un contribuyente significativo a tal desarrollo es una oleada de actividad de fusiones y adquisiciones, que a menudo benefician a los accionistas de una empresa a expensas de sus bonistas. En entornos de bajo crecimiento, los equipos directivos pasan apuros para generar crecimiento para el accionista de forma orgánica, con lo que las operaciones societarias o las recompras de acciones propias se convierten en soluciones naturales. No obstante, esto suele dar pie a un aumento de los ratios de apalancamiento, lo cual constituye un riesgo para los inversores en crédito. Los problemas en materia de gobierno corporativo son un factor adicional, tal como ilustran el escándalo de Volkswagen el año pasado y la controversia en torno a Deutsche Bank y el Departamento de Justicia estadounidense.

Thant Han: La regulación de los mercados financieros es cada vez más rigurosa, los intermediarios han disminuido sus existencias para reducir el riesgo en sus balances y los volúmenes de contratación han bajado pese al aumento de la oferta a través de financiación barata. En nuestra opinión, esto indica que nos hallamos en las fases finales de la fase de expansión del ciclo de crédito, pero pensamos que aún falta como mínimo un año antes de pasar a una fase bajista. Aunque el ciclo crediticio actual ya ha alcanzado la longitud media de los dos previos, el periodo prolongado de tipos de interés históricamente bajos lo hace diferente. La fase bajista del ciclo suele caracterizarse por una recesión, pero la actual ausencia de los excesos que normalmente preceden a tales periodos nos lleva a no anticipar recesión alguna a corto plazo. El consumidor goza de relativa salud, los balances de los bancos están saneados y la liquidez de las empresas es sólida. La historia también sugiere que la fase expansiva del ciclo se prolonga un tiempo tras el endurecimiento de la política monetaria, el cual todavía no se ha producido de forma significativa.

¿Anticipáis un aumento de las tasas de incumplimiento en 2017? ¿Qué sectores de actividad parecen vulnerables?

Peter Bentley: Nuestra expectativa es que el entorno de incumplimientos para los emisores de crédito con grado de inversión permanecerá benigno en 2017, pues el crecimiento positivo y las rentabilidades por cupón (TIR) bajas les permitirán refinanciar su deuda en condiciones atractivas. La demanda de los inversores sigue siendo fuerte, incluso a niveles de TIR tan bajos como los actuales. El mercado de deuda high yield estadounidense ha sido escenario de un ligero aumento de los impagos, pero estos casos han estado eminentemente relacionados con compañías de energía que acusan los menores precios del petróleo. Nuevos descensos de los precios de las materias primas presionarían más si cabe a este sector. En la Europa continental y el Reino Unido, las compras de bonos por parte de los bancos centrales todavía brindan respaldo.

Thant Han: Las calificaciones llevan un tiempo disminuyendo, pero las rebajas de nota relacionadas con las materias primas han acelerado esta tendencia. En nuestra opinión, la mayor demanda de rentabilidad y la compra indiscriminada de productos de diferencial hacen que la mayoría de los segmentos del mercado de deuda corporativa sean vulnerables a una corrección. Creemos que el riesgo de acontecimientos adversos en el sector industrial sigue siendo elevado, debido al coste “integral” de la deuda históricamente bajo. Esto hace que tenga sentido inclinarse por los sectores defensivos como servicios públicos y finanzas, donde los fondos propios de las empresas parecen ser el doble que antes de la crisis debido a los requisitos de los reguladores.

También hay que destacar que los criterios de préstamo presentan una correlación elevada con las tasas de incumplimiento: criterios más rigurosos suelen ir seguidos de mayores impagos. En Estados Unidos, tras varios años de relajación, los bancos acaban de empezar a endurecer dichos criterios, y creemos que las tasas de incumplimiento podrían aumentar.

-¿Qué factores consideráis que darán más impulso a vuestra clase de activo en 2017?

Lucy Speake: De cara al próximo año anticipamos un crecimiento estable en Estados Unidos y Europa, lo cual debería crear un entorno favorable para el crédito. Al mismo tiempo, somos conscientes de que algunos de los motores que impulsaron a la clase de activo en 2016 son susceptibles de desaparecer, sobre todo el programa de compras de deuda corporativa del Banco Central Europeo.

Thant Han: El principal viento de cola para la deuda de la eurozona es la política monetaria acomodaticia. Las tendencias de crecimiento económico bajo par y la baja inflación en la región apuntan a que el BCE continuará aplicando medidas de estímulo no convencionales y tipos de interés en mínimos de cara al futuro próximo. Mientras tanto, el Banco de Japón (BdJ) ha implementado medidas para limitar la subida de las rentabilidades por cupón (TIR) de la deuda pública nipona, y en el Reino Unido, las medidas no convencionales permanecen fuertemente arraigadas en el marco de política del Banco de Inglaterra (BdI) tras el resultado del referéndum sobre la pertenencia del país a la Unión Europea. En Estados Unidos, la era de tipos de interés más bajos durante más tiempo parece estar llegando a su fin. Dicho esto, el mercado de futuros ha dejado de descontar una trayectoria de mayores tipos de interés a largo plazo, pese a la expectativa de una subida inminente del precio del dinero por parte de la Reserva Federal. Con todo, esto sugiere que los tipos de interés en los mercados desarrollados deberían permanecer bajos en 2017.

-¿Cuál es el panorama de intervención de los bancos centrales para los próximos 12 meses, y cómo podría afectar esto a vuestros mercados?

Lucy Speake: Nuestra expectativa es que la política monetaria global seguirá siendo acomodaticia en el universo desarrollado a lo largo de 2017.

En Estados Unidos, el ritmo de subidas de los tipos de interés será probablemente bajo. En Europa, creemos que el BCE podría mantener su política actual de tipos de interés negativos de cara al futuro próximo. Al mismo tiempo, la política monetaria muestra señales de estar alcanzando sus límites. Al BCE y al BdJ les está costando cada vez más encontrar bonos gubernamentales elegibles, y podrían verse obligados a ajustar sus criterios o a ampliar el universo de activos en los que pueden invertir. Sin embargo, las autoridades también se manifiestan cada vez más preocupadas por el impacto de las políticas de tipos de interés negativos y de la baja pendiente de las curvas de tipos sobre sus sectores bancarios. El BdI, por ejemplo, ha descartado aplicar una política de tipos negativos, y el BdJ ha añadido flexibilidad a sus compras anuales para lograr mayores niveles de TIR en vencimientos a largo plazo.

Peter Bentley: Pese a la expectativa de que la política monetaria continuará siendo favorable para los mercados de crédito, creemos que la especulación en torno a las decisiones de los bancos centrales podría crear volatilidad en los diferenciales crediticios, y que los inversores capaces de implementar posiciones direccionales largas o cortas en el marco de estrategias de rentabilidad absoluta podrían explotarla. Las iniciativas de relajamiento crediticio –como las operaciones de financiación a plazo más largo (OFPML) con objetivo específico en Europa y la facilidad de financiación a plazo (TFS) en el Reino Unido– aliviarán la presión sobre los bancos en el entorno de bajos tipos de interés oficiales. En el Reino Unido, el paquete de medidas de estímulo ya anunciado para combatir los riesgos que implica el brexit tiene implicaciones importantes para la libra esterlina y la trayectoria de la inflación. Aquellos inversores capaces de implementar exposiciones activas a divisas podrían lograr añadir valor durante periodos de volatilidad de los tipos de cambio. Concretamente, la TFS respaldará al mercado hipotecario, lo cual podría redundar positivamente en los mercados británicos de crédito estructurado como los de bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales (RMBS), que en nuestra opinión están baratos.

Thant Han: Mientras que los oficiales de la Fed quizá discrepen sobre si aplicar o no recortes de 25 puntos básicos, sus homólogos del BCE y el BdJ parecen tener serias dudas sobre sus propios proyectos. El BCE tiene que ajustar su programa para poder ampliar sus compras de activos, y al verse limitado por sus propias reglas, parece reacio a hacerlo. Aunque es imposible estar seguros, creemos que la intención del BdJ de limitar la rentabilidad por cupón del bono gubernamental nipón a 10 años era disponer una relajación monetaria automática ante una eventual subida de la inflación. El problema es que no tiene ningún mecanismo directo para propiciar tal desarrollo. El BdI se muestra más dispuesto a activar las palancas de su política monetaria, y probablemente no tarde en hacerlo. El mantenimiento prolongado de políticas no convencionales por parte de los principales bancos centrales, unido a su incapacidad para generar inflación, ha colocado a las TIR de alrededor de un tercio del universo de la deuda soberana de mercados desarrollados en territorio negativo. Esto brinda un fuerte respaldo a cualquier instrumento de renta fija con cupón positivo.

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